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Analyse d'une défense anti-OPA
Par OPA Boy
Au cours de l'année 1998, Albert Frère, le financier belge, cherche à marier Pétrofina dont il détient le contrôle de fait. Il approche dans un premier temps Total, avec qui les discussions tournent court. Il contacte alors Elf, qui refuse : le prix semble trop élevé et cette opération renforcerait Elf dans la chimie lourde, détruisant ainsi tous les efforts passés à rééquilibrer son portefeuille d'activités. Les négociations reprennent avec Total et en décembre 1998 un rapprochement entre Total et Pétrofina est annoncé pour créer le premier groupe français industriel.
La période complémentaire de l'offre sur Pétrofina s'achève le 2 juillet 1999. Quarante-huit heures après, le conseil d'administration de Total décide de lancer une offre sur Elf.
Acculé après cette OPE " surprise " de son concurrent TotalFina, Elf se résigne à lancer une contre-OPE sur son assaillant. Cette opération est originale car c'est une des premières défense Pacman en France.
Nous allons étudier donc spécifiquement cette défense au travers d'une approche chronologique :
- Avant l'OPE ou comment Elf aurait pu prévenir cette OPE ...
- Pendant l'OPE : comment s'est déroulée la défense d'Elf ?
- Après l'OPE, nous analyserons les raisons de l'échec.
| Première partie : Avant l'OPE |
Tous les analystes s'accordent à dire qu'Elf aurait du prévoir cette offensive depuis longtemps déjà. Nous verrons tout d'abord pourquoi ces deux entreprises étaient inévitablement amenées à se rapprocher, et comment Elf aurait pu se prémunir en conséquence.
Elf/TotalFina : un rapprochement inévitable
L'imminence d'un rapprochement Elf/TotalFina provenait de deux facteurs : la récente concentration du secteur pétrolier et les complémentarités évidentes des deux groupes français.
Le marché pétrolier est un marché sur lequel l'effet " taille " est très important, comme dans de nombreuses activités industrielles en général. Une taille conséquente permet des économies d'échelle tant au niveau de la production que de la distribution, mais aussi une meilleure couverture géographique et donc une diminution des risques.
La course à la taille critique s'est traduite dans les faits par de multiples opérations de croissance internes et externes. Ainsi, ce secteur a connu une forte concentration : les trois majors de l'époque, Exxon, Shell et BP, non contents de dominer le marché, se sont renforcés en rachetant des concurrents d'une taille inférieure : Exxon a racheté Mobil, BP a mis la main sur Amoco et Arco.
Elf a sous-estimé la rapidité d'intégration de Pétrofina par Total et a donc été surpris - comme la plupart des analystes - de l'offensive de TotalFina. Plusieurs types de défense auraient cependant pu être développées.
Le lancement d'une offre publique d'Elf sur TotalFina
La meilleure des défenses étant l'attaque, Elf aurait pu lancer une OPA/OPE en premier. C'était d'ailleurs la grande crainte des banquiers d'affaires de TotalFina qui guettaient régulièrement le siège du CMF pour vérifier qu'Elf ne dépose pas l'offre. En cas de dépôt d'offre, ils devaient pouvoir déposer la leur dans les deux heures qui suivaient, afin que le CMF considère les offres comme " simultanées " et ainsi ne pas être pénalisés par le calendrier comme l'a été Elf (cf. partie 3. : les raisons de l'échec).
Le 21 juillet 1999, en pleine guerre boursière, un article du Monde fait l'effet d'une bombe. Selon le journaliste, les banquiers conseils de TotalFina auraient entendu dans un avion des banquiers discutant d'une offre d'Elf sur TotalFina. Dès lors les troupes de TotalFina auraient accéléré le travail afin de lancer l'offre en premier. Toute la place financière en parle encore : Elf aurait perdu la guerre par manque de discrétion ! On apprendra par la suite qu'il s'agissait en fait d'une manoeuvre des banquiers de TotalFina destinée à motiver leurs troupes afin d'accélérer l'avancement du dossier. En effet, Elf ne souhaitait alors pas se rapprocher de TotalFina pour des raisons inconnues : s'agissait-il d'une simple querelle de personnes entre Philippe Jaffré et Thierry Desmarest ?
Le rapprochement avec une autre entreprise
Si les dirigeants d'Elf ne souhaitaient pas se rapprocher de TotalFina, il n'en était pas même avec d'autres groupes européens. Ainsi de nombreuses banques d'affaires avaient proposé de nombreuses opportunités de rapprochements aux dirigeants d'Elf.
Un accord était, par exemple, étudié avec l'allemand Veba. Elf étant en effet peu présent en Allemagne malgré sa raffinerie de Leuna. Mais Elf s'était montré moyennement intéressé par cette opportunité.
A l'aide de la banque Lazard de nombreuses tractations auront lieu avec l'italien ENI, groupe d'une très grande taille, et encore contrôlé par l'Etat italien à hauteur de 36%. Cette opportunité les a d'ailleurs longtemps intéressé mais le deal ne s'est pas fait pour des raisons de " frottements fiscaux " trop importants notamment.
Alors que tous les éléments semblaient militer en faveur d'un rapprochement Elf/TotalFina, Philippe Jaffré n'en a curieusement pas tenu compte. Il n'a pas souhaité prendre contact avec Thierry Desmarest ni même mettre en place des dispositifs anti-OPA. Il s'est donc retrouvé dépourvu quand TotalFina a lancé une OPE sur son groupe.
| Deuxième partie : Pendant l'OPE |
Philippe Jaffré n'a pas lésiné sur les moyens pour trouver une solution à l'offensive de TotalFina. Pas moins de cinq agences de communication (un record) ainsi que cinq banques conseils (Lazard, Goldman Sachs, Banexi, Morgan Stanley, et en fin de course Crédit Agricole Indosuez) ont été mis à contribution. Nous verrons dans un premier temps les défenses envisagées, et nous étudierons plus en détail celle qui fut retenue par la direction d'Elf.
La Golden Share
Elf disposait d'une sérieuse défense anti-OPA : la golden share. La loi du 6 août 1986 relative aux privatisations a permis à l'Etat de conserver des actions spécifiques (golden shares) dans le capital des sociétés privatisées. D'inspiration anglaise, cette action permet à l'Etat qui en est propriétaire de s'opposer à toute prise de participation supérieure à 10 % (par une personne ou plusieurs personnes agissant de concert). Toutefois, ce droit spécifique n'est valable que pour une durée maximale de 5 ans à l'issue de laquelle, la golden share est automatiquement transformée en action ordinaire.
Quand Elf fut privatisé, l'Etat a conservé une partie du capital de la société et s'est réservé une golden share. Cette golden share fut plusieurs fois critiquée par les institutions européennes qui n'apprécient pas l'interventionnisme de l'Etat français dans un marché gouverné par la loi du marché. La Commission Européenne était à l'époque en train d'étudier la validité d'un tel outil. Cet examen n'était pas suspensif car l'opération Elf/TotalFina était franco-française.
Thierry Desmarest n'a pas laissé beaucoup de place au hasard : il a ainsi rencontré les responsables du gouvernement Jospin afin d'avoir leur aval. Lors d'un voyage à Moscou le PDG de TotalFina a ainsi rencontré le premier ministre. Dominique Strauss-Kahn, ministre de l'industrie et des Finances et Lionel Jospin, premier ministre, ont assuré qu'ils ne feraient pas jouer la golden share. Afin de mieux comprendre cette décision il faut se resituer dans le contexte de l'époque : de nombreuses fusions transfrontalières avaient lieu, parfois hostiles, les dirigeants français avaient donc vu l'opportunité d'effectuer un rapprochement franco-français d'envergure et n'ont donc pas hésité une seconde à donner leur aval à l'offre de TotalFina.
Les autres défense envisagées
Elf aurait pu réaliser une augmentation de capital en cours d'offre afin d'augmenter fortement le prix d'achat. La loi permet ce type de défense si l'assemblée générale a expressément autorisé le conseil d'administration à augmenter le capital. Cette mesure n'est valable que pour un an et Elf n'avait pas renouvelé cette autorisation lors de la dernière AG. De toutes façons, lors d'une OPE, où l'on ne sort pas d'argent mais du " papier ", augmenter le prix d'acquisition n'aurait pas été la meilleure des défenses.
La banque Lazard a proposé l'intervention d'un chevalier blanc. Un rapprochement avec l'italien ENI a été envisagé, mais le gouvernement italien, actionnaire majoritaire (36%), ne souhaitait évidemment pas se mêler d'une telle opération, bien assez complexe comme ça. De plus les synergies étaient moindres que celles dégagées par un rapprochement avec TotalFina.
Elf avait donc une marge de manoeuvre assez réduite et a du se résigner à une OPE " Pacman " sur son assaillant.
L'OPE " Pacman "
Cette défense tire son nom d'un des tous premiers jeu vidéo : un personnage y est poursuivit par des fantômes et lorsqu'il mange une " boule magique " il peut alors manger ses assaillants. C'est la célèbre banque d'affaires Goldman Sachs qui a proposé cette solution inédite en France. Ce type de défense pose cependant de nombreux problèmes, juridiques notamment :
La séparation des activités chimie/pétrole
" Philippe Jaffré a d'abord qualifié l'offre de Total de non-sens, puis il a dit qu'elle était prématurée et, pour justifier sa contre-attaque, il a sorti l'histoire de la chimie (sic) " dixit Maurice Lévy, président de Publicis, conseil de TotalFina
La contre-OPE n'avait de sens que si l'équipe dirigeante d'Elf avait un projet réellement différent de celui de TotalFina. Dans le cas inverse, la contre-OPE ne serait apparue que comme un moyen de conserver la direction de la nouvelle entité et aurait pu faire l'objet de nombreux recours d'actionnaires minoritaires.
Elf a donc présenté un projet qui reflète bien l'évolution des mentalités : après la vague de fusions (dans un objectif d'économies d'échelle notamment) on a pu voir de plus en plus de scissions. Les études empiriques ont récemment remis en cause les opérations de rapprochement en termes de création de valeur. Une scission a de nombreux avantages, dont le principal est de donner une réelle autonomie aux entités scindées et ainsi espérer une gestion plus rigoureuse.
Elf souhaiter scinder ses activités en deux entités nommées Chemco et Oilco en attendant de leur trouver leur véritable noms. Dans une telle optique Oilco aurait été 4ème pétrolier mondial et Chemco 5ème chimiste mondial (il regrouperait les actifs de Total, Pétrofina, et Elf-Atochem).
Ce projet de scission, n'a pas connu l'approbation de tous les spécialistes : on opposait volontiers la vision financière d'Elf (scission dans une optique de création de valeur) à la vision industrielle de TotalFina (intégration verticale " classique ") . De plus, si une telle opération (scission) était si intéressante, pourquoi Elf ne l'avait-il pas entrepris plus tôt ?
Le financement de l'opération
Dans sa première offre, TotalFina offrait 4 actions pour 3 actions Elf. Lors de sa contre-offre Elf a offert 3 actions + 190 Euros contre 5 actions TotalFina. Cette offre est donc la même que celle de TotalFina + une OPA sur 1/5 des titres de TotalFina. Le rapprochement Elf/TotalFina représente - de loin - le rapprochement le plus important en France, et un paiement cash d'un cinquième de l'acquisition représente une somme considérable. Il fallait trouver un financement d'environ 13.5 milliards d'euros (soit près de 90 milliards de francs !). Pour cela, deux financements avaient été prévus : endettement et cession d'actifs non stratégiques.
Pour la partie dettes il avait été fait appel à un pool bancaire. Cet endettement pouvant nuire à la rentabilité du nouvel ensemble, il fallait donc envisager d'autres financements. Ainsi, la cession de 15.5% dans Sanofi Synthélabo avait été organisée. Elf, bien que disposant d'une participation supérieure (35.3%), ne pouvait céder plus du fait d'un pacte d'actionnaires le liant avec L'oréal (qui détenait alors 19% du groupe). Cette cession, effectuée à des cours élevés, pouvait rapporter 4.5 milliards d'euros, réduisant ainsi l'endettement à 9 milliards. Cette opération de cession sera abandonnée quand un accord sera signé entre les deux parties.
Conclusion de la 2ème partie : La marge de manoeuvre d'Elf était plus que limitée. Ainsi Philippe Jaffré s'est résolu à lancer une OPE " Pacman " sur TotalFina. Afin de justifier cette contre-offre, Elf a proposé un projet plus créateur de valeur : une partie de l'offre serait payée en cash et il proposait la séparation des activités chimie et pétrole.
| Troisième partie : Après l'OPE |
Malgré toutes les mesures évoquées ci-dessus et d'autres (vers la fin on a parlé d'un super dividende qui serait versé aux actionnaires conservant leurs actions Elf), TotalFina remportera finalement la victoire. Après d'âpres négociations Philippe Jaffré négociera son départ.
A l'issue de la première offre TotalFina détenait 94.93% du capital. Suivront une Offre Publique de Retrait (OPR) et une Offre Publique de Retrait avec Retrait Obligatoire (OPR-RO). Une fois la valeur rayée de la côte les entités pourront fusionner dès avis favorable des autorités européennes de la concurrence (vers la mi-février).
La victoire de TotalFina est donc complète. Qu'est ce qui lui a permis de remporter si facilement le combat ?
Philippe Jaffré vs. Thierry Desmarest
Thierry Desmarest bénéficie d'une bonne image auprès des investisseurs, à la différence de Philippe Jaffré. Cet X-Mines aura permis à un groupe de taille sensiblement inférieur à Elf il y a quelques années d'en faire un acteur majeur de la scène européenne. Les analystes ne s'étaient pas trompés : il y a quelques mois, lors de l'annonce du rapprochement Total/Pétrofina, Thierry Desmarest avait déjà remporté sa victoire sur Philippe Jaffré. Le président d'Elf traînait derrière lui une image d'homme de réseaux complexes (en Afrique notamment) aux nombreuses commissions occultes. Le Président de TotalFina, Manager de l'année pour Le Nouvel Economiste représente parfaitement la " naissance d'une nouvelle race de managers (sic) ".
Le désavantage du calendrier
Elf a tenté d'aligner les dates de clôture des offres arguant que c'était essentiel pour la transparence " comme dans une élection politique ", mais rien n'y faisait. Dans cette bataille celui qui tirait le premier avait un avantage considérable. En effet, les investisseurs allaient d'abord répondre à l'offre de TotalFina et il y avait peu de chances qu'ils y répondent négativement.
Quand il y a des différences temporelles entre deux offres, le système " classique " d'enchères ne fonctionne plus de la même façon : ce n'est pas celui qui fait l'offre la plus attrayante qui l'emporte.
L'assemblée générale (AGE) devant avaliser l'augmentation de capital inhérente à l'OPE devait se réunir le 3 septembre. Doutant de ses chances de succès le conseil d'administration a annoncé le 23 août le report au 15 octobre. En effet, une telle offre entraîne une augmentation de capital, ce qui a pour conséquence de modifier les statuts de la société. Or, toute modification des statuts doit être avalisé lors l'assemblée générale extraordinaire (AGE) par une majorité des deux tiers. Les banquiers conseil de TotalFina avaient déjà organisé des proxy fight : ils allaient faire du Lobbying auprès de grands investisseurs afin de recueillir un maximum de votes défavorables.
La victoire de TotalFina est nette. Plusieurs facteurs peuvent expliquer le succès de Thierry Desmarest, mais les marchés ont sûrement opté en faveur du dirigeant le plus " prometteur ".
Conclusion : Quel devenir pour le groupe Elf TotalFina ?
Le nouvel ensemble est aujourd'hui le leader européen du raffinage/distribution. La première capitalisation française bénéficie toujours de la golden share (qui pourrait être cependant remise en cause à Bruxelles).
Quels que soient les critères de comparaison retenus (production, capacité de raffinage, réserves) le nouvel ensemble est actuellement 4ème mondial ... mais reste cependant loin derrière le trio de tête. Le graphique ci dessous nous indique bien la progression qu'il reste au nouvel ensemble.
Graphique : Les acteurs du secteur pétrolier
Source : Les Echos
Tout ceci nous amène à penser que le nouvel ensemble devra donc encore procéder à un acquisition de taille afin de rejoindre les majors. ENI, qui est actuellement sixième pétrolier mondial (en termes de production et de réserves), mais qui est aussi présent dans le gaz naturel, semble aujourd'hui la cible la plus probable. Après les quelques mois nécessaires à l'intégration (partielle du moins) d'Elf, nul doute que Thierry Desmarest repartira à la chasse.
Annexes
Annexe 1 : La chronologie des événements
Annexe 2 : La méthode du " pooling of interest " ou " mise en commun d'intérêts "
La méthode comptable utilisée par TotalFina était avantageuse : elle permettait de présenter des prévisions de résultats favorables en évitant l'amortissement futur du goodwill. En effet, cette règle permet d'inscrire la firme acquise pour sa valeur comptable et non sa valeur de marché. La valeur comptable est constitué du prix d'acquisition des biens, retraités de la dépréciation temporelle de ces mêmes biens.
Les conditions pour utiliser cette méthode sont les suivantes :
Elf qui propose une partie de son offre en cash n'aurait donc pas pu utiliser cette méthode. En revanche, Total qui l'a déjà appliqué avec Pétrofina, va l'utiliser pour la comptabilisation de l'acquisition d'Elf. On estime que sans cette méthode TotalFina aurait du amortir 200 milliards sur une durée de 40 ans (c'est la durée généralement retenue), soit 5 milliards par an.
Les analystes estiment que cette opération sera relutive à moyen terme (cf. Annexe 3 : Acquisition dilutive ou relutive ?). Nul doute que si TotalFina n'avait pas pu utiliser cette méthode comptable les conclusions auraient été autres.
Annexe 3 : Acquisition dilutive ou relutive ?
D'après les analystes de Cheuvreux de Virieux, l'opération est dilutive sur le BPA de 1999 (-9%) et 2000 (-1%) et légèrement relutive par la suite (+1% pour 2001 et +5% pour 2002). Le calcul de la relution/dilution est le suivant :
Si le BPA évolue favorablement on parle de relution ou d'effet relutif. Dans notre cas le nombre très important d'actions à émettre pour acquérir Elf entraîne une dilution les premières années, mais les synergies dégagées par le nouvel ensemble entraînent une relution à moyen terme.
Annexe 4 : L'importance des arbitragistes
Lors d'OPA/OPE de nombreux investisseurs effectuent des arbitrages en appréciant la probabilité de réalisation de l'opération. Dans l'opération Elf/TotalFina les arbitragistes ont joué un rôle essentiel : comme on peut le voir sur le schéma ci-dessous ils estimaient que le projet TotalFina avait plus de chances de succès et ajustaient donc les cours aux parités offertes par TotalFina. Ainsi durant toute la période l'offre de TotalFina présentait une prime nulle.
Graphique : Les arbitrages
Source : Le Monde 19/08/99
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